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时点和幅度超预期，利率下行较为克制。6 月刚刚降息、汇率贬值压力、MLF 额外多降，央行此次降息超市场预期，且“诚意”十足。税期资金偏紧张、6 月的学习效应，此次降息后债市利率下行较为克制，预期后续不会出现6 月降息交易后的“快速反弹”。

利率或仍有下行空间。短端，税期后资金面定价降息，票息空间有望扩张；长端，从“10Y 国债-1 年期MLF”模型来看，长端利率有进一步下行空间；超长端方面，非对称的降息预示实体和房贷利率将更进一步下行，参照房贷利率定价的超长债仍有机会。

关注政策操作模式是否变化。此次短间隔降息，是否意味着决策层判断有变，进而政策态度和强度发生变化，有待观察。若价格型工具更为积极，利率下行空间才能真正打开。考虑到利率下行目前仍较为克制，建议持券观望。

风险提示：国内外实体经济出现超预期变化，通胀超预期上行，国内外疫情发展超预期等。

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